冯小树

　　目前我国多层次资本市场已经有主板市场、中小企业板以及代办股份转让市场，即将推出的创业板市场应与现有的市场有所区别，这样才能得到完善我国多层次资本市场的目的。资本市场是为实体经济服务的，有效的资本市场必须结合其服务对象即企业的融资需求特点进行制定，因此如何区分企业融资需求特点，将成为创业板市场建设的基础。创业板与中小企业板的主要区别是服务于处于不同生命周期的企业，创业板主要为创业期的企业服务，制订创业板发行上市制度时应考虑多方面问题。

　　1、企业处于不同的生命周期阶段具有不同的融资需求特点

　　企业从孕育期到婴儿期阶段，企业创始人有了一个想法，并根据想法进行创业的尝试，此时所需的资金较少，但风险很大，主要依靠创始人自有的资金或天使投资进行融资；学步期及青春期为企业的创业阶段，企业建立了初步的经营模式，公司的经营以及团队还不太稳定，还没形成核心竞争力，公司经营产生的现金无法满足公司的经营要求，其融资市场主要是风险投资及创业板；而在盛年期及稳定期，公司已经建立了稳定的经营模式，形成了稳定的团队，并形成了核心竞争力，公司经营产生的现金已经能够满足公司的经营要求，但如果公司需要扩大生产规模或向其他领域发展，可以通过中小板市场或银行融资。

　　2、定位于个别行业的资本市场风险很大，成功的概率小

　　2000年网络股破灭对海外创业板市场造成了较大的冲击，主要原因是由于在这些市场中网络公司以及电信公司所占的比例过高，市值占比过大造成的。某类行业的公司在一个市场中占比过大，如果市场环境对该行业不利，将引起市场的大幅度震荡。因此，增加行业的多样性，提高行业的覆盖面，一直都是各个资本市场追求的目标与成功的标志。

　　3、创业板市场的行业分布与各国的实际情况相匹配

　　由于英国的金融业发达，且资本市场的开放度高，包括澳大利亚以及南非等国家矿业企业在英国上市，因此AIM市场上金融类上市公司最多，其次是工业，原材料排在第三位，而技术只排在第六位；日本市场相对封闭，本土的消费市场较大，高科技企业较多，但原材料匮乏，因此消费者服务、工业、金融以及技术排在JAS－DAQ市场前四位；而发明与创造以及医疗保健是美国经济的特色，因此技术、消费者服务、医疗以及金融排在NASDAQ市场的前四位。

　　4、创新与高科技无必然关联

　　根据德鲁克的观点，所谓创新就是将知识全新地应用到人类的工作中去，创造崭新的与众不同的东西，并改变了价值。江苏某企业专门将钢板压成标准件，供家电企业使用，从产品以及生产技术而言，并无特别之处。但是他们通过技术以及工艺的系统化，提高了产品的质量及合格率，大幅度降低了成本，并创造了一个全新的市场。这两家企业都属于典型的传统行业，且生产的是已有的产品，并无高科技可言，但与现存的生产、经营以及服务方式不同，是典型的创新。

　　5、我国创业板市场定位

　　我国的创业板市场的定位需要与我国创业期企业、多层次资本市场建设以及经济发展实际情况相结合。我国创业板的市场定位应当是：为开始盈利、处于高速成长且具备创新特点的创业企业提供融资服务。

　　拟上创业板的企业必须符合证券法规定的条件，即具有健全且运作良好的组织机构，具备持续的盈利能力，最近三年财务会计文件无虚假记载及其他重大违法违规行为。在审核上，都强调信息披露的质量，同时鼓励具备创新能力的企业上市。此外，创业板发行上市制度应结合创业期企业规模较小、时效性强等特点制订，具体如下：

　　在审核程序上，应在证监会系统内完成，没有必要征求省级人民政府是否同意企业发行股票的意见，也没有必要就募集资金项目征求发改委的意见，以简化程序，明确责任，提高效率。

　　在发行条件上，创业板的要求低一些，且关注重心有所不同。首先，在财务要求上，创业板主要关注企业的现金流量以及对资金的控制与规划能力；其次，在规范运作方面，创业板是根据公司目前的盈利模式，判断公司未来如何发展，重心放在未来，因此只要公司没有持续性的法律风险，就不构成发行上市的法律障碍；第三，在募集资金方面，创业板企业应将项目全部集中在主业上，项目数量相对更少，募集资金量更小，但时效性更强，主要交给公司自行安排使用。

　　在发行与承销方面，创业板应充分发挥市场化定价机制，对价格区间以及最终的价格不进行窗口指导；在发行安排上，可以考虑由公司以及中介机构根据市场情况自主选择发行时机；在发行方式上可以考虑引入存量发行，以解决流动性与募集资金量之间的矛盾。

　　(作者系深交所发审监管部副总监)