中国风险投资研究院 

　　本文以截至2007年12月31日在中小企业板上市的有VC支持的公司组(简称VC组)为研究样本，并建立了没有VC支持的公司组(简称无VC组)为对照组，运用分类统计的比较研究方法，对这两个对照组的IPO发行上市情况、上市前后的财务业绩、上市后的市场表现等方面进行了比较分析，并考察风险投资的“认证”或“增值”效应，最后提出了发展我国资本市场的若干政策建议。 

　　一、中小企业板的发展概况 

　　截至2007年12月31日，共有202家中小企业选择在深圳中小企业板上市融资，共融资668.4亿元，总市值达10646.84亿元，总市值占GDP的比重为27.36%，市场平均市盈率为85.07倍。2004——2007年，各年度有VC背景的IPO企业中有VC背景的仅为3家。2005年11月21日中小企业板率先完成股权分置改革后，重新开始发行新股，2006年新上市的公司快速增加，其中有VC北京的IPO企业达到11家，几乎为前两年之和。2007年是中小企业板上市高峰年，上市的公司数量达到100家，其中有VC背景的IPO企业数也创下新高，达到30家，超过前三年之和(见表1)。可见，实现全流通后的中小企业板已逐步成为本土风险投资基金退出的重要渠道，而且它也必将成为今后众多VC机构的选择。 

　　二、上市情况比较分析 

　　本部分主要对VC组和无VC组的上市公司的募集资金额、发行市盈率等进行比较分析。 

　　(一)募集资金 

　　从募集资金数来看(见表2)，VC组年平均融资规模呈现逐年递增趋势，无VC组的年平均募集资金数从2006年开始也呈现逐年增长的特征。但是VC募集资金数年均32.57%的增长趋势，远远高于无VC组13.74%的增长速度。除了2007年外，VC组的各年均融资规模不仅少于当年全部IPO的平均募集资金数，而且也均低于对应的无VC组的平均融资规模。造成上述现象的可能原因：一是VC背景的企业已经在上市前通过风险资本满足了部分融资需求，使得IPO时的融资规模有所下降；二是与无VC背景的企业相比，有VC背景企业往往盈利能力强，容易缩短达到上市标准的周期，因而在净资产规模相对较低的水平实现了IPO。根据目前我国发行新股的规定，净资产规模较大的企业可以发行较多的股份，从而导致有VC参与的企业融资规模低于无VC参与的企业。 

　　(二)发行市盈率 

　　中小企业板的平均发行市盈率逐年攀升，由2004年的17.26倍提高到2007年的27.92倍，创下新高。在2004和2005年，VC组的发行市盈率低于无VC组的发行市盈率(见表3)。我们认为，早期VC支持的上市企业尚未获得投资者的认同，所以市盈率相对较低。但是随着风险投资业在中国大地从扎根发芽到高速成长，越来越多的投资者逐渐认识到，相对于无VC投资的企业，有VC背景企业的公司治理更加规范、企业发展潜力更大。因此，投资者对有VC机构经常投资于高科技类企业，而这类企业的市场估值通常会比传统产业高。由此可见，VC机构的认证功能在我国的资本市场上也逐步得到验证。 

　　三、上市公司财务业绩比较分析 

　　本部分主要通过各年度财务业绩、财务比率、成长性的平均值等指标对53家有VC背景的企业和149家无VC背景的企业进行比较研究，并分析上市对企业发展的影响。 

　　(一)经营业绩比较 

　　表4为各年上市企业财务数据的横向、纵向比较表。从纵向看，表中的上市企业无论是否有VC背景，他们的资产规模都在不断扩大，经营和盈利能力得到快速的增强，上市功能效应得到很好的体现。从纵向看，VC组的总资产和净资产水平都低于无VC组，但VC组的盈利能力指标如主营业务利润、净利润却优于无VC组，特别是每股收益均高于后者。造成上述现象的可能原因：一是获得VC机构投资的企业与无VC支持的企业相比，且有更高的盈利能力和发展潜力；二是VC投资后为被投资企业提供很多的增值服务，从而提升了VC组的盈利能力。 

　　(二)财务比率比较 

　　关于财务比率(见表5)，从纵向看，无论是否具有VC背景，企业的主营业务利润率、销售净利率、净资产收益率逐年降低，这可能与我国的市场经济发展越来越完善、竞争越来越激烈导致的平均利润率下降有关。有VC背景的企业比没有VC背景的企业的流动比率高，这表明VC组的短期偿债能力强于无VC组。关于企业的长期偿债能力，VC组的资产负债率低于无VC组(除2006年略高外)，这表明前者偿还长期利息和本金的能力较强。关于企业的营运能力，VC组的总资产周转率比无VC组低，这表明前者在资产的利用效率上偏低，但前者的盈利能力高于后者，说明VC组的主营业务利润率、销售净利率和净资产收益率比无VC组高。 

　　(三)成长性比较 

　　从反映企业未来的成长性指标，如净资产增长率、销售收入增长率、主营业务利润增长率和净利润率增长率等(见表6)的比较看，有VC背景的企业远远高于无VC背景的企业(除2006年主营业务利润增长率外)，特别是主营业务利润增长率和净利率增长率。这一方面说明了VC能够对被投资企业的未来盈利能力做出较准确的分析和判断；另一方面也在一定程度上体现了VC提供的增值服务对企业发展具有重要的促进作用。 

　　综上所述，有VC背景的企业在总体财务状况上较优，我们认为主要有以下两方面原因：首先，有VC背景的企业都是风险投资机构经过严格的调查研究、通过科学的价值评估后筛选出经营业绩好、有发展潜力并且公司治理结构相对规范的企业；其次，风险投资不仅提供所需的资本，更重要的是提供增值服务，这大大提升了企业的发展潜力。 

　　四、上市后股票市场表现比较 

　　(一)上市首日股票表现 

　　2004——2007年，VC组的上市首日涨幅，无论是均值还是中位数，均远远高于无VC组，几乎是无VC组的2倍，而VC组的上市日首日换手率几乎也高于无VC组(2006年VC组略低于无VC组)。这表明，有VC背景的企业在上市首日有更高的溢价，交易更加活跃。可能的原因是有VC背景的公司发展潜力更大，从而更能吸引投资者的关注，获得更高的市场溢价。 

　　就市场波动来看，2004年、2005年VC组和无VC组的收盘价比开盘价有不同程度的下跌，并且有VC投资的公司上市首日的收盘价下跌幅度大于无VC组。然而，在2006年和2007年，VC组和无VC组收盘价格比开盘价有不同程度的上涨，并且有VC背景的公司上市首日的收盘价上涨幅度远远大于无VC组。我们认为这种情况一是可能与资本市场大环境有关，即在2004年、2005年我国的资本市场仍处于低谷，但最近两年股市成为大牛市；二是最近两年风险投资在中国蓬勃发展，得到更多的关注和理解，使得有VC背景的上市企业得到更多青睐。 

　　(二)上市后1年内的股价表现 

　　尽管从各年的均值来看，VC组与无VC组公司上市1年内的最大波动幅度并没有统一的趋势，但就中位数来看，除2006年以外，无VC组的中位数均大于VC组。可见，无VC组的股价波动幅度大于有VC背景的企业。但考察上市1年内的上涨和下跌波幅，VC组的股价上涨幅度与无VC组差不多(2005年数据除外)，无VC组的股价下跌幅度更小一些。除2005年外，其余各年无VC组1年内股价下跌波幅均小于VC组，这与VC组企业上市初期的高溢价率有关，同时也反映出市场对于高股价个股产生理性价值回归，毕竟VC组中的个股注入了太多的“价值概念”，投资者对其上市初期的溢价追捧使之产生高股价，但其终究还需良好的业绩支撑才能实现在股市上的价值积累。这就形成了一个“资金注入——高成长性——良好的业绩——价值认同——高市值——资金注入”循环链，VC组“上市年”股价的频繁波动也反映出不同投资者对于估值水平的判断差异。 

　　五、研究结论 

　　根据以上研究，我们得出如下结论： 

　　1.越来越多有VC背景的企业现身于中小企业板市场，体现了中小企业板在风险资本的循环和增值链中的重要地位和功能作用。资本市场的逐步完善，毕将推动我国风险投资行业的更快发展。 

　　2.有VC背景的企业上市募集资金数低于无VC背景的企业，可能的原因：一是有VC背景的企业已经在上市前通过风险资本满足了部分融资需求，使得IPO时的融资规模有所下降；二是与无VC背景的企业相比，有VC背景的企业往往盈利能力强，容易了缩短达到上市标准的周期，因而在净资产规模相对较低的水平实现了IPO。根据目前我们发行新股的规定，净资产规模较大的企业可以发行较多的股份，从而导致有VC参与的企业融资规模低于无VC参与的企业。 

　　3.有VC背景的企业上市时发行市盈率明显高于无VC投资企业，VC机构的认证功能在我国的资本市场上也得到初步验证。风险资本的功能已经得到更多投资者的认知和青睐。有VC背景的企业公司治理更加规范，发展潜力更大，这些优势也得到投资者的认可。 

　　4.有VC背景的企业总资产和净资产水平都低于无VC背景的企业，但是VC组的主管业务利润、净利润、每股收益、短期偿债能力、长期偿债能力等一般都好于后者。这体现了有VC背景的企业具有更高盈利能力和发展潜力的优势，以及风险资本所带来的增值服务效应。但中小企业板的VC组和无VC组在上是当年的销售收入增长率、主营业务利润增长率和净利润增长率，与上市前后相比都是出入相对较低的位置，这与通常所说的IPO效应的结论正好相反。 

　　5.有VC背景的企业上市首日涨幅远远高于无VC背景的企业，而且其上市首日换手率几乎也都高于无VC背景的企业，这表明市场投资者愿意给予VC背景企业更高的市场溢价。此外，有VC背景企业的股价波动幅度也小。